文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜
核心观点
综合考虑三方面因素，我们认为汇率形成单边贬值趋势的概率不高，且后续可能还具备稳定或略强的基础。
一是定价上，汇率相对价值中枢不算贵；
二是政策上，没有明显调控和干预意图，工具储备充足；
三是内外因素是否共振。外部压力方面，与欧洲相比，美联储加息或更快结束+美国下半年衰退风险更高，美元后续缺乏持续走强的基础。内部支撑上，一方面，虽然出口下行大方向未改，但近期超预期的出口带来市场对其回落幅度预期的上修，构成基本面的边际向好因素。另一方面，国内经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，如其可波动性回暖或带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇，形成对人民币的支撑。
报告摘要
一、汇率定价贵不贵？
要判断人民币是否积蓄了较大的贬值压力，主要是看其当前价格相比于价值中枢偏离度有多大，是否明显高估。当下来看，无论是从USD/CNY单一汇率角度（当下较息差定价超涨2.9%左右），还是从CFETS一篮子汇率角度（当下较出口份额定价仅超涨约0.2%），人民币相较于自身的价值中枢都没有积攒过多的贬值压力，价格相对价值的偏离度在3%以内，而过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。
二、政策工具动没动？
无论是近期政策表态，还是根据华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量（若波动较大，表示逆周期因子有所动用的概率可能较高），都显示当下政策或无明显的引导和调控意图，央行的政策调控工具箱储备充足，当下汇率走势主要是市场因素带来的行情波动。
三、汇率后续如何看？
人民币汇率后续是否会形成趋势性走势，重点要关注内外两方面因素是否形成共振。具体而言：
1、外部压力看美元是否有单边大趋势。
1）衡量指标：美元指数。
2）跟踪指标：美联储货币政策与欧美经济相对强弱。
3）后续判断：目前来看美元指数后续缺乏持续走强的动能。一方面，欧美货币政策分化不利于美元。另一方面，美国相对欧元区衰退风险或更高，经济因素或也难支撑美元持续走强。
2、内部支撑则看基本面和预期面。
关于基本面。指结售汇基本面等真实具有“量”性质的情况，表征当期流量——能赚多少外汇，或者多少外汇需要进来。
1）衡量指标：银行代客结售汇顺差、银行代客涉外收付款顺差。
2）跟踪指标：背后主要是看出口强弱。
3）后续判断：虽然出口下行大方向未改，但实际上市场此前已消化了出口回落的预期。近两月出口屡超预期，市场上修对出口下行幅度的预期，带来汇率基本面边际向好。
关于预期面。指企业、居民两大部门的持汇意愿，表征存量额外释放在当期流量的力量——愿意拿多少外汇、如何做资负的内外币种配置。
1）衡量指标：居民汇率预期用黄金隐含汇率衡量。企业汇率预期则用出口结汇率与进口付汇率衡量。
2）跟踪指标：PMI。企业结汇与否其实主要看是否有订单，与国内PMI相关。
3）后续判断：结汇意愿强弱影响待结汇存量的释放速度。疫情以来待结汇资金较疫情前趋势明显升高，我们将多出的这部分称作“积压待结汇”。据我们估算，当下或仍有1200亿美元左右的积压待结汇。同时，经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，若PMI可波动性回暖带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇就有望形成对人民币的支撑。
风险提示：欧美货币政策超预期，美国经济韧性超预期，国内经济超预期下滑
报告目录
报告正文
5月19日，美元兑人民币中间价时隔5个多月再度“破7”，引发市场对汇率贬值的担忧。那么人民币贬值压力究竟多大？后续走势如何？
一、汇率定价贵不贵？
要判断人民币是否积蓄了较大的贬值压力，主要是看其当前价格相比于价值中枢偏离度有多大，是否明显高估。当下来看，无论是从USD/CNY单一汇率角度，还是从CFETS一篮子汇率角度，人民币相较于自身的价值中枢都没有积攒过多的贬值压力，价格相对价值的偏离度在3%以内，而过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。
（一）USD/CNY单一汇率角度
一方面，从USD/CNY单一汇率角度定量评估。长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得：
美元兑人民币中间价=-0.36中美息差+6.87，调整后R Square=0.4
（但2019年2月以来出现一段背离期，主要是因为中美贸易摩擦）
5月26日中美息差降低至-108bps，模型中采用1个月移动平均水平为-86bps左右，可以测算当前USD/CNY较息差理论历史定价超涨2.9%左右，而过往人民币汇率波动较大时，价格相对价值可偏离10%以上（如2020年3-4月，人民币中间价较息差定价超跌11%-12%）。因此当下人民币价格相对于价值而言，尚处于合理区间。
（二）CFETS一篮子汇率角度
另一方面，从一篮子汇率角度定量评估。由于CFETS指数的编制本质是出口权重为主的指数，因此跟出口份额关系较好。2015年，一篮子走强与出口竞争力是反向的，因为当时CFETS锚定美元相对一篮子货币被动升值，而出口份额一路回落；当下的一篮子走强与出口竞争力同向，体现出汇改后的汇率是基于供需交易的结果，出口份额升高支撑CFETS走强。因此，用我国出口份额拟合CFETS指数。
截至2023年2月，我国出口份额20.8%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数应为98.67，5月19日CFETS实际值为98.82，较出口份额定价仅超涨约0.2%，而过往一篮子汇率积累较大贬值/升值压力时，CFETS可较模型定价超涨/超跌10%以上，当下CFETS较出口份额定价仅超涨0.2%，同样在相对合理的区间。例如，2015年7月“811”汇改前，CFETS较出口份额定价超涨11%；2020年5月，CFETS较出口份额定价超跌约10.3%。
二、政策工具动没动？
无论是近期政策表态，还是根据华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量，都显示当下政策无明显的引导和调控意图，央行的政策调控工具箱储备充足，当下汇率走势主要是市场因素带来的行情波动。
一方面，近期政策表态指出人民币汇率有纠偏力量和机制，具备自主平衡的能力。5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议在北京召开。会议指出，我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。会议强调，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作[1]。
另一方面，华创宏观汇率模型并未捕捉到逆周期因子可能有所动用的迹象。央行并不公布逆周期因子，我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子估算值（也可以称为逆周期因子的影子变量）朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。5月以来，我们模型测算的逆周期因子估计值在-50bp附近波动，而以往汇率快速贬值期，我们的逆周期因子影子变量波动较大时，往往会降至-100bp以下，甚至突破-1000bp（如2022年8-10月）。
此外，央行其他的汇率调控工具也尚未动用。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如中间价窗口指导、调控掉期点、逆周期因子、增加外汇衍生合约保证金、大行干预即期市场、缩减离岸人民币池子、加强资本管制、强制部分央企结汇等，目前来看均未动用，政策工具箱储备充足。
三、汇率后续如何看？
人民币汇率后续是否会形成趋势性走势，重点要关注内外两方面因素是否形成共振（图7）。目前来看，外部压力方面，美元指数后续缺乏持续走强的动能；内部方面，虽然出口下行大方向不改，但屡超预期带来市场上修对回落幅度的预期，成为边际向好因素，叠加国内经济弱复苏背景下，我国PMI持续下滑概率不高，内外难以形成使人民币汇率持续贬值的合力。且在此基础上，由于我们估算仍有约1200亿美元的积压待结汇“护体”，若PMI回暖带动结汇回升，积压加速结汇就有望形成对人民币汇率的支撑，构成汇率稳定甚或略强的基础。
（一）外部压力看美元
外部看美元是否有上行和下行大趋势。
1）衡量指标：美元指数。
2）跟踪指标：美联储货币政策与欧美经济相对强弱。
3）后续判断：目前来看美元指数后续缺乏持续走强的动能。一方面，欧美货币政策分化不利于美元。美联储6月大概率暂停加息，而欧央行虽然接近加息周期尾声，但估计仍有1-2次加息。另一方面，美国相对欧元区衰退风险或更高，经济因素或也难支撑美元持续走强。彭博一致预期，今年下半年美国GDP环比或将陷入负增，而欧元区仍在0%以上；同时市场预期未来一年美国衰退概率65%，而欧元区仅为40%。
（二）内部看基本面和预期面
关于基本面。指结售汇基本面、跨境资本流动、外汇储备等真实具有“量”性质的情况，表征当期流量——能赚多少外汇，或者多少外汇需要进来。
1）衡量指标：银行代客结售汇顺差、银行代客涉外收付款顺差。
2）跟踪指标：主要是看出口强弱。
3）后续判断：虽然出口下行大方向未改，但实际上市场此前已消化了出口回落的预期。近两月出口屡超预期，市场上修对出口下行幅度的预期，带来汇率基本面边际向好。
关于预期面。指企业、居民两大部门的持汇意愿，表征存量额外释放在当期流量的力量——愿意拿多少外汇、如何做资负的内外币种配置。
1）衡量指标：分两类：居民预期和企业预期。居民汇率预期用黄金隐含汇率衡量，当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，即黄金隐含汇率将高于实际汇率。企业汇率预期则用出口结汇率与进口付汇率衡量，若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美元付汇，进口付汇率提升。
2）跟踪指标：PMI。企业结汇与否其实主要看是否有订单，与国内PMI相关。
3）后续判断：结汇意愿强弱影响待结汇存量的释放速度。疫情以来待结汇资金较疫情前趋势明显升高，我们将多出的这部分称作“积压待结汇”。据我们估算，当下或仍有1200亿美元左右的积压待结汇。同时，经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，若PMI可波动性回暖带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇就有望形成对人民币的支撑。
对于积压待结汇的估算。具体可分为两部分，一是居民和企业的待结汇资金，可用金融机构外汇存款规模衡量，其表示的是居民和企业部门未与银行进行结汇而是直接以外汇的形式存在银行外汇存款账户上的资金规模。与疫情前趋势值相比，当下金融机构外汇存款规模高出约1200亿美元（即居民和企业部门的积压待结汇规模）（图15）。
二是商业银行的待结汇资金，可用商业银行对外投资规模衡量，其表示的是居民和企业部门与商业银行结汇后，商业银行未与央行进行结汇而是直接进行对外投资的资金规模。当下商业银行对外投资规模基本持平疫情前趋势，表明当下商业银行或已无积压的待结汇资金（图16）。
对于国内PMI的判断。我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。经济的边际负向波动主要来自于逆周期，而这部分政策较易着力，无需过分担忧（详见《低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评》）。
四、海外高频数据及事件跟踪
（一）过去一周重要数据回顾
1、重要数据回顾
美国：制造业PMI超预期回落，服务业PMI超预期走高。5月，美国Markit制造业PMI录得48.5，预期50，前值50.2；Markit服务业PMI录得55.1，预期52.6，前值53.6。
欧元区：制造业PMI连续第4个月下滑，服务业PMI微幅回落但好于预期。5月，欧元区制造业PMI录得44.6，预期46，前值45.8；服务业PMI录得55.9，预期55.6，前值56.2。
日本：全国通胀的前瞻指标东京CPI同比超预期回落。5月，日本东京CPI同比3.2%，预期3.4%，前值3.5%；东京核心CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.5%。
2、重要事件回顾
美国：5月会议纪要公布
5月纪要显示官员内部对于是否继续加息仍存分歧，后续政策走向更依赖经济数据。当地时间5月24日，美联储公布5月议息会议纪要。纪要显示，美联储官员虽在5月会议上一致同意加息25bp，但在“未来是否有必要进一步加息”的问题上存在意见分歧。一些与会官员认为，若通胀如期回落、经济增长放缓，则之后不需要进一步加息；但也有部分与会官员认为，通胀离2%的政策目标尚有一定距离，仍需要进一步收紧货币政策。不过，与会者均强调，未来的货币政策路径将取决于最新的经济数据。
欧元区：近期多位欧央行官员表态加息尚未完结，结束时点最晚或在9月。
例如，欧洲央行管委Knot表示，需要在6月和7月分别加息25个基点，对9月加息持开放态度。欧洲央行管委维勒鲁瓦表示，应不晚于9月份结束加息，并重申他对进一步收紧货币政策的谨慎立场加息。欧洲央行管委Villeroy表示，利率将在未来三次会议上达到峰值，并不一定需要每次会议都加息。
（二）周度经济活动指数
美国经济活动有所反弹。5月20日当周，美国WEI指数升至1.17，上周为0.73。
德国经济活动继续走强。5月21日当周，德国WAI指数升至0.25，上周为-0.02。
（三）需求
1、消费：美国零售销售同比维持低位
美国零售销售同比维持低位。5月20日当周，美国红皮书商业零售同比录得1.5%，5月13日当周为1.6%。
2、出行：全球航班数量明显高于历史同期
全球航班数量继续上升，明显高于历史同期。截至5月26日的一周内，全球执行航班数量累计为160万架次，5月19日当周为153.8万架次，5月12日当周为152.8万架次。
欧美航班数量维持高位。截至5月26日的一周内，美国执行航班数量累计为6.2万架次，5月19日当周也为6.2万架次。截至5月26日的一周内，欧洲主要国家执行航班数量合计为8.06万架次，5月19日当周也为8.06万架次左右。
3、地产：美国按揭贷款利率回升，房贷申请数量下滑
美国抵押贷款利率回升。5月25日，美国30年期抵押贷款利率升至6.57%，上周为6.39%，上上周为6.35%。
抵押贷款申请数量下滑。5月19日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至205，环比一周前回落约4.6%，相较两周前-10%。
（四）就业：美国初请失业金人数维持较低水平
近期美国初请失业金人数维持较低水平。5月19日当周，美国初请失业金人数22.9万人，5月13日当周为22.5万人，5月6日当周为26.4万人。
美国续请失业金人数略下滑。5月13日当周，美国续请失业金人数179.4万人，5月6日当周为179.9万人，4月29日当周为180.7万人。
（五）物价：大宗商品价格小幅回落
大宗商品价格继续小幅回落。5月25日，RJ/CRB商品价格指数录得258.49，较一周前下滑1.2%，较两周前小幅升高0.2%。
美国汽油零售价格基本未变。5月22日，美国汽油零售价3.42美元/加仑，持平一周前，较上上周小幅上涨0.3%。
（六）金融
1、金融状况：近期欧美金融条件明显收紧
近期欧美金融条件指数明显升高，日本微幅下行。5月25日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为100.03、101.53、97.17，一周前分别为99.9、101.44、97.21。
2、流动性：近期FRA-OIS利差与公司债利差均下行
近期FRA-OIS利差明显下行。5月26日，FRA-OIS利差为29.3bp，较一周前累计下行4.2bp，较两周前累计下行5bp。
美国高收益、投资级公司债利差均有所下行。5月26日，彭博美国公司高收益债、投资级债平均OAS分别录得4.46bp、1.47bp，较一周前分别累计下行0.3、0.06bp。
3、国债利差：美欧、美日利差均明显走阔
欧洲中心-外围国家利差收窄。5月25月，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-77bp、-187bp，一周前分别为-87bp、-192bp。
美欧、美日国债利差明显走阔。5月25日，10年期美欧、美日国债利差分别为124、339bp，分别较一周前走阔11、13bp。
（七）未来一周重要经济数据及事件
