21世纪经济报道记者 吴斌 上海报道

　　尽管近期债务上限问题和此前银行业危机都幸运地没有成为系统性风险，但激进加息的“副作用”可能才刚刚显现。

　　虽然美联储祭出了1980年代以来最激进的紧缩政策，但通胀问题仍然顽固，仍高达近5%。面对严峻的形势，美联储或将继续加息，在多家美国中型银行意外爆雷后，风险大概率不会止步于此。

　　在5月发布的《金融稳定报告》中，美联储列出了几个令人担忧的领域，包括人寿保险和某些类型的债券和贷款基金。

　　例如，明尼亚波利斯联储主席卡什卡利警告称，尽管许多专家预计风险有限，但私募市场缺乏透明度，意味着官员们并不完全了解由债务推动的市场押注情况，金融机构之间是如何相互关联的，这些问题并不总是很清楚。

　　“有很多复杂的情况我们还不太了解。”卡什卡利警告称：“不幸的是，在真正出现问题之前，这些情况可能不会暴露出来。”

　　清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠对21世纪经济报道记者表示，金融的核心问题本身就是风险与收益的关系问题。尤其是现代金融体系，风险几乎无处不在，也无时不在，只是严重程度、具体表现、演变路径不同而已。今年的银行危机可以说是美联储本轮加息迄今最大的风险事件，现在看来已大体平息，但后续紧缩风险如何演变仍存在不确定性。

　　相对于已知的风险点，市场显然更加担忧系统性风险在某个无人注意的角落悄然酝酿。

　　美国抗通胀之战进入“下半场”

　　近期的风险事件与高通胀及其引发的流动性收紧息息相关。2022年6月，美国CPI同比涨幅高达9.1%，创下1981年以来最高。2023年4月，CPI同比涨幅仍高达4.9%。

　　国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者分析称，2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”，有三个主要特征。一是整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；二是以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有限；三是非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高。这三个特征可在一定程度上解释为什么通胀率的持续下行和失业率维持低位可以并存。

　　尽管通胀率已经接近腰斩，但距离美联储的心理预期仍有距离，实现2%的目标并不容易，美国抗通胀之战的“下半场”或将更加艰巨，大概率将是一场硬仗。

　　在赵伟看来，“下半场”和“上半场”相比有一些不同的特征。结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。未来通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。

　　更糟糕的是，美国全国商业经济协会（NABE）5月发布的调查显示，美国顶级经济学家预计，今明两年美国通胀率将居高不下。59%的受访者认为，通胀率要到2025年或更晚才能降至美联储的目标水平。

　　为了防止通胀问题变得根深蒂固，近期美联储官员再次加强了打击通胀的决心，对利率前景持鹰派态度，而这也可能会在无意中为下一次真正的危机和美联储的干预埋下伏笔。

　　阵痛已现

　　在过去多年的低利率大环境下，企业整体估值“水涨船高”，一些财务上有压力的公司也能筹集到资金维持生存。新冠疫情暴发后美国政府还向经济注入了大笔资金，美联储祭出近零利率和“无限量化宽松”，众多因素叠加导致债务违约率于2021年下降到1%左右。

　　但现在的情况完全不同。标普全球预测投机级证券12个月的滚动违约率将从目前的2.5%跃升至2024年初的4.5%。此外，美国银行美国高收益债券指数显示，垃圾债的收益率已经较2021年中不到4%的水平增加了一倍多。

　　与此同时，美国企业申请破产的速度达到了13年来的最快水平。标普全球市场情报的数据显示，今年前四个月有236起破产申请，是2022年的两倍多，创下2010年以来的最快增速。

　　即使一些规模相对较大的企业也不能幸免于难，大型家居零售商3B家居、北美数字媒体公司Vice Media、私营航天企业维珍轨道公司、美国金融投资机构KKR集团支持的美国医师服务提供商Envision Healthcare、消防系统制造商Kidde-Fenwal等公司已经申请破产保护。

　　事实上，面对越来越大的压力，美联储紧缩之路也走得很艰难。在3月硅谷银行遭遇挤兑之后，美联储不得不介入，向银行体系提供了数百亿美元的紧急支持，而这实际上部分抵消了美联储收紧政策的举措。

　　经纪商South Street Securities首席执行官James Tabacchi表示：“市场对美联储是在紧缩还是在放松感到困惑，我们试图追踪美联储将要做什么。而现在，市场不知道该追踪哪个美联储。”

　　一个更加灵活的美联储形象已经跃然纸上。一方面，美联储仍会继续保持紧缩政策，防止通胀失控。但一旦更大的危机出现，美联储将毫不犹豫地出手，祭出比银行业迷你危机中更大的救助方案。

　　系统性风险正悄然酝酿？

　　在经历了十多年的宽松环境后，过去一年的快速加息让高风险押注和不良商业模式无所遁形。虽然下一场风暴将在何处冲击市场不得而知，但从商业地产到货币市场基金，潜在的脆弱环节已经比比皆是。

　　如果后续美联储继续加息，未来的风险也会更大。孙长忠表示，目前市场预计美联储还将再加息一次，依据是目前仍高企的通胀数据和稳健的经济状况。而美联储内部则存在分歧，既有人主张暂停加息，也有人主张继续加息，但从会议纪要特别是鲍威尔的言论看，主流倾向是6月暂停加息，评估10次加息的滞后效应及信贷收紧的后续影响。

　　传奇投资者吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）警告称，他正准备迎接有生之年见过的最糟糕的熊市。“全球利率将会走高，我不知道这次要涨到多高才能抑制通胀。世界从未见过像过去几年这样的债务、支出和印钞。因此，这次要解决这个问题，必须采取非常具有破坏性的措施”。

　　在最糟糕的情况下，急剧的流动性收紧将引发系统性风险，全球市场也将迎来暴击。罗杰斯警告称：“所有的市场可能都会出现问题：房地产市场、股票市场、债券市场、货币市场等。你必须学会套现或卖空，才能在即将到来的危机中生存下来。”

　　需要警惕的是，系统性风险可能会在意想不到的领域突然爆发。孙长忠告诉记者，目前已经发现的风险，包括《金融稳定报告》和美联储官员强调的风险，可能都不会很严重，既然已经发现了，自然就会采取相应措施。最大的危险恰恰在于未知的风险。正如卡什卡利所说：总有些情况人们还不太了解，风险和问题往往在浮出水面之后才为人所知。

　　（作者：吴斌 编辑：和佳）